中国新能源企业海外上市的政治经济学分析
随着资本市场国际化的深入，中国有越来越多的新能源类企业选择到海外上市。为什么这些企业倾向于在海外上市？在这个过程中出现了哪些问题？为什么会有这些问题？海外上市带给这些企业的成本收益比如何？本文将针对这些问题进行研究，并给出相关建议。
1 新能源企业海外上市动因及条件
寻求在海外上市的公司无非是想寻求以下好处：筹集资金，借机套现，扩大持股者的基数，提高自身的透明度和管理水平，增加流动性，搭牛市顺风车，增加自身产品知名度，加强公司出口业务，海外上市的收益较高，等等[1]，或者是出于海外上市带来的财务收益效应、商业收益效应、公司治理效应[2]。而对于新能源企业来说，选择海外上市，除了上述基本原因外，还有以下动因及条件。
（1） 在国内创业板还未推出之际，新能源企业在美国等海外资本市场更容易得到认可。
（2） 在海外上市的国内新能源企业，其产品销售市场主要在海外，在美国上市，有利于提高公司自身美誉度和产品知名度。
（3） 地方政府的支持。地方政府往往对海外上市公司给予重要的政策支持和财税支持[3-5]，这对于企业具有强大的推动力。
（4） 美国的证券交易所尤其是纳斯达克证券交易所很欢迎带有中国概念的企业上市，这为中国的新能源企业在美国上市提供了良好条件。
2 新能源企业海外上市遇到的问题及其原因分析
2.1 资本市场方面的问题及其原因
2.1.1 问题
新能源企业海外上市资本市场上的问题主要是遭遇集体诉讼和被做空。
（1） 遭遇集体诉讼。在海外上市的中国企业，面临的最大问题就是海外证券的集体诉讼。截至2010年3月，“248家在美国上市的中国企业中有25家遭遇过集体诉讼”[6]。海外上市的新能源企业中，江西赛维当时就遇到这个问题。当时江西赛维LDK因为信息披露方面的问题，在美国遭到集体诉讼[7]。事后，江西赛维LDK一面进行审计调查，一面与起诉方进行和解，江西赛维LDK及其保险公司为此付出了将近1600万美元的和解费用。
（2） 被做空被迫退市。大连绿诺是一家在美国纳斯达克上市的中国公司，主要业务为新能源环保。2010年，绿诺被爆出财务造假，被美国的评级公司Muddy Water（浑水公司）盯上，浑水公司发布看空绿诺科技的研究报告，之后绿诺科技的股价暴跌，最后被迫从纳斯达克退市[8]。绿诺科技的悲剧性后果，除其本身的经营问题外，也同其当初的上市方式有关。一开始，绿诺科技因为盈利规模等原因，只能选择在成交量很小、流动性很差的场外交易市场（OTCBB）上市，后来，在一家投行的帮助下，成功转板到纳斯达克上市。虽然成功转板，但是在这个操作过程中遗留下了一系列的问题，为最终被迫退市埋下了隐患。
2.1.2 原因
海外上市企业资本市场出现上述问题的原因为：①中国公司的财务造假；②美国做空机构的利益驱使；③中美证券市场的制度差异；④“贩壳”等造假利益链条[9]。
这些原因同样适用于海外上市的新能源企业。此外，新能源企业海外上市遇到问题还有以下原因：
（1） 由于国内企业对于公司的信息披露、财务报告的严格程度远不如美国等证券市场，所以，企业许多时候会按照国内习惯，对于重大利空消息隐瞒不报，自然就很容易遭到美国等国家投资者的起诉。
（2） 由于美国资本市场的做空机制历史很悠久，有一大批依赖做空股票生存的机构，这些做空机构往往会与某些评级机构和专门做上市公司证券违规集体诉讼的律师事务所相互合作，找出某些公司的漏洞，提前在该公司的股票上建立大量的空头头寸，然后，评级机构发布对该公司股票的利空消息，相应的律师事务所对该公司提起集体诉讼，其他机构也从各方面公开表示看空以影响舆论。
（3） 在一定程度上与中外证券市场的监管制度差异有关。如中国证券市场是审核制，美国证券市场是合规制，这样，许多采用反向并购上市的公司，就容易在3年一度提交财务报表时出现问题。
（4） 从制度上看，21世纪初通过的“萨班斯法案”也是导致中国在美国上市的企业出现上述种种问题的原因之一。在21世纪初期，美国证券市场爆出安然等大公司造假案后，美国行政和立法机构为了挽回投资者对资本市场的信心，以极快的速度几乎毫无异议地通过了“奥克斯利法案”和“萨班斯法案”，合称班萨斯一奥克斯利法案。该法案强化了上市公司的责任，保护了投资者，尤其是中小投资者，但是，同时也导致上市公司的成本上升。首先，完善内部治理的“耗费成本”很高。“萨班斯法案对内部控制要求高的代价就是要有足够的财力来支持公司内部改革”[9]。萨班斯法案颁布后，美国的通用电气为了完善公司内部控制体系以达到萨班斯法案的要求，花费将近3000万美元。其次，上市公司面临较大的法律风险，主要是集体诉讼的风险，如果败诉，不仅会被处以巨额赔偿金，高管也有可能会被送进监狱。萨班斯法案要求举证责任倒置，即“在上市公司面临集体诉讼的时候，投资者只要初步举证，上市公司就得从已经备案的材料中进行举证，而这些备案材料都是一次性交给美国证监会的。这是有史以来最严格的证券监管法律”[10]。
这些，从各个方面或造成或加剧了中国新能源企业海外上市在资本市场上碰到的问题。
2.2 产品市场方面的问题及其原因
2.2.1 问题
新能源企业海外上市面临的产品市场方面的问题主要有以下3个方面。
（1） 产能过剩的同时面临海外市场的大幅度萎缩。2012年，全球光伏需求量大约24 GW，而国内光伏产业总产能在40～50 GW。2011年第3季度，我国海外上市的新能源企业发布财报的15家企业中，有12家出现净亏损。亏损原因主要是产品价格出现暴跌。而价格的暴跌又跟欧美国家的政府政策有关。2010年，德国、意大利和捷克3国光伏装机总量占全球近66．5%，到2011年上半年，这3个国家都开始调整补贴方案。2011年2月，德国宣布2011年中期上网电价下调幅度根据2011年3-5月装机规模确定，以3．5 GW的基本安装量，全年安装量每超过基准1 GW，光伏补贴下调3%；2011年6月，意大利出台光伏新政策，将原有上网电价补贴削减4%～11%，到2011年年底，上网电价补贴下降26%～42%。同时，捷克也宣布从2011年起对已建光伏电站增收26%的税费[11]。
（2） 遭遇美国的反倾销、反补贴“双反”调查。211年10月，以SolarWorld为首的7家太阳能企业在美国起诉中国太阳能企业，要求对中国相关企业实施反倾销、反补贴调查。一旦调查属实，相关的中国企业会面临高额的惩罚性关税[12]。“如果美国政府判决对中国太阳能光伏企业征收反倾销税成立，税率提高，中国企业在出口方面就没有任何竞争力可言了”[13]。虽然美国市场在中国光伏企业海外市场中占比并不高，但若美国裁定中国光伏企业补贴和倾销，“可能会引发连锁反应，造成欧洲国家对从中国进口的光伏组件进行类似的调查，这将给中国光伏产业以致命一击”[13]。
（3） 美国页岩气的快速开发将对我国新能源类企业产品产生一定的挤出效应。美国在大力开展新能源计划的同时，能源自给率在近些年得到很大提高，这其中最有贡献的是页岩气开发，而其油气供应状况也借此得到极大改善。据美国能源信息署2011年数据，“美国在当年头3季度，时隔62年后，首次实现了成品油的净出口，拥有了支撑其满足国内消费需求后7．5亿桶出口量（数据发布时）的炼油能力。在常规和包括页岩气在内的非常规天然气产能方面，美国市场的分量足以改变全球天然气贸易格局”[14]。这种情况下，页岩气开发会对中国在海外上市的新能源企业产品产生一定的挤出效应。
2.2.2 原因
海外上市企业产品市场上出现上述问题的原因，主要有以下2个方面。
（1） 从中国方面来讲，主要是因为国内光伏市场的无序竞争造成企业之间搞价格战，从而很容易被国外的反倾销机构或同行业的企业盯上。同时，国家对出口导向的偏好和地方政府自身的政绩考虑，使得政府机构会在出口退税、银行贷款等方面给予特殊的优惠政策，这些优惠政策在给被扶持企业带来好处的同时，也让国外企业有借口以反补贴的名义起诉中国相关企业。
（2） 从美国方面来讲，主要是“双反”问题。首先，受美国自身经济周期的影响。当美国自身经济不景气时，美国国内的贸易保护主义就开始抬头。其次，与美国的选举政治有关。一到大选年，或者是中期选举的时候，为了暂时取悦选民，行政机构会优先考虑选票因素，而将事情真正的对错暂时放在一边，采取于其单方面有力的政策。再有，就是与奥巴马的新能源政策有关。奥巴马本来是想借发展新能源拉动美国经济增长和提升就业率。如果这块产业因为中国企业的竞争而无法进一步壮大的话，那么就会导致美国经济增长乏力，就业不见起色，最后必然会威胁到奥巴马的连任。如果是像制鞋这类低端制造业的话，可能还不会对奥巴马的连任有什么太大影响，但关系到美国未来发展战略的新能源行业，对于以奥巴马为首的美国政府来说，在一开始就对此进行一些特别的保护，自然是很正常的。还有观点认为，美国之所以对中国频频采取反倾销措施，并在2006年之后对华频频采取“反补贴”措施，一定程度上与压迫人民币升值有关。之前，美国相关方面一直强烈呼吁人民币升值，但是，中国方面的反应令美方不是很满意。所以，后来美方认为中国在操纵人民币汇率，并指出“人民币低估是出口企业变相地接受了中国政府补贴的行为……汇率低估相当于对出口补贴和对进口征税”[15]。这使得美方在向中国企业发起反补贴起诉时似乎更有理由。
3 相关对策建议
3.1 规范自身经营行为，以应对可能出现的集体诉讼和被做空的风险
国内的证券监管机构应推进与国际证券市场的监管合作。因为现在跨国上市的公司越来越多，“证券发行者和投资者的国际化，使得任何一个监管机构都不能单独完成对一个完整跨国证券发行交易过程的监管”[16]。所以，在这个过程中，不同国家和地区的监管机构进行相关的合作就非常有必要。因为历史原因，目前国际证券监管市场在一定程度上存在着美国、欧盟和日本对国际证券监管规则的垄断，我国的证券监管部门应该通过签订双边谅解合作备忘录和证券多边监管机制，共享信息和相互协助调查取证，从而在打击非法证券欺诈、内幕交易的同时，更好地维护投资者和在海外上市公司的利益。
3.2 积极开拓国内市场，以应对海外市场的大幅度萎缩
我国的光伏发电成本已从2000年的42～47元／（kW·h）降到2010年的大约1元／（kW·h），但总体情况是“大装备、小装机”。我国的光伏产业发电装备制造业发展迅猛，但是光伏发电占世界总装机的比重很低[17]。2009年，我国生产的硅料、单晶硅电池、单晶硅组件和薄膜电池组件分别占全球市场的18%、47%、54%和16%，95%以上的光伏电池和98%以上的光伏组件出口海外。但是，另一方面，2010年，世界光伏发电装机容量约4000万kW，欧盟、日本和美国光伏发电装机容量分别达到2900万kW、360万kW和250万kW，我国光伏装机容量89万kW，其中并网容量24万kW，仅占全球光伏发电装机总量的2.2%[17]。从这个角度来看，国内市场其实有很大的空间。2011年我国国内的光伏市场发展较快，以大型地面电站为主的光伏发电项目投资者众多，收益也比较丰厚[18]。所以，在适当的时候把销售重心多放一点到国内，可能是比较好的选择。
3.3 规范自身经营行为以应对反倾销
美国的反倾销主管机构主要是美国商务部和美国国际贸易委员会，中间还会涉及一些其他的机构，如美国海关总署、美国国际贸易法院、联邦巡回上诉法院，等等。我国企业在应对围外反倾销时最常见的问题有自身行为不规范、放弃应诉、不注意应诉期限、商家之间无序竞争等[19]。①自身行为不规范是指企业在财务管理和产品质量管理方面的不规范，比如，财务账目混乱或者做假账，产品管理没有固定的程序或者即使有固定程序但不按程序办事。这样会造成国外反倾销调查机构在实地调查时认为这个企业不规范或不诚实，从而在裁定是否有倾销行为时倾向于作出对被调查企业不利的判决。②放弃应诉主要是企业觉得应诉成本太高，或者想从其他应诉的企业身上搭便车。但实际上，反倾销应诉是“谁应诉，谁得利”，从以往的案例来看，成功搭便车的很少。③不注意应诉期限是指反倾销机构从立案调查到初裁，中间的期限比较短，而企业需要准备和提交的材料很多，如果企业经营很不规范的话，很多材料企业都无法在短期内拿出来。但是，如果超过应诉期限未能提交的话，往往会被视为自动弃权，从而可能被处以高额惩罚性关税。④商家之间的无序竞争是指商家为了抢占市场份额，使用“价格战”手段，被国外同行和反倾销机构盯上，而在被反倾销机构起诉的时候，又各自为战，不能很好地联合起来应诉。所以，从这几个方面来看，我国在海外上市的新能源企业应该在进一步规范自身经营行为的同时，与同行业的企业积极合作，在应诉过程中实现资源和信息的共享，这才是最符合自身利益最大化的选择。除此之外，还应该发挥光伏业行业协会的合作优势，共同应诉，不仅可以实现信息共享，增加总体上胜诉的概率，还可以分担应诉成本，降低各企业的平均负担。还应该发动与我国在海外上市的新能源企业有合作关系的美国相关太阳能进口商，利用他们对美国政治和自身行业的熟悉，推动美国方面的合理裁决。
3.4 在应对反补贴起诉方面，政府应该主动承担较多的责任
海外反补贴措施往往直指政府行政行为，不仅可以像反倾销那样使我国出口企业蒙受经济损失，而且以此为手段间接干涉我国政府对相关产业的扶持政策、对国有企业的资助计划等，甚至影响政府宏观调控政策的有效实施，影响国家总体经济计划或国家战略[20]。所以，在反补贴的过程中，政府应该主动承担较多的责任。
按照WTO相关规定，补贴分为禁止性补贴、可诉性补贴和不可诉性补贴。我国政府应该改变补贴模式，不应该过多地使用容易招致反补贴诉讼的可诉性补贴，避免过多使用行政补贴，应代之以商业性质的帮助；避免过多使用直接补贴，应更多地采取间接提供服务和咨询方面的帮助；对于不违反 WTO规定的不可诉性补贴应大量使用，比如环保补贴等[15]，从而既能最大限度地扶持国内的相关产业，又能最大限度地减少国外对我围相关产业发起反倾销、反补贴等调查。
4 结语
总的来看，海外资本市场的高效以及强大的融资能力，的确带来了相对高的资本收益，同时因为其监管的相对成熟，也使得这些企业面临相对较高的资本市场风险。如何在降低这种资本市场风险的同时，进一步增强国内新能源企业在海外融资的能力，是值得更深入探讨的。相比之前的海外上市热潮，现在的国内企业在面临是否选择海外上市时，显得更加理性。2009年国内创业板推出，国内企业上市选择单中又多了一项。如果国际板开通，吸引到海外的企业来华上市，那中国资本市场的国际化程度会进一步提升。但是，企业自身的观念行为是否能快速而顺利地与国际接轨，政府监管部门的监管或服务方式能否跟上这些国际化的脚步，是有待进一步思考的。而海外上市的新能源类企业，不仅受到国内过去就存在的对其污染国内、清洁国外的批评，现在又受到海外反倾销、反补贴的严重挑战，这些企业的既有发展模式是否需要大的变革，政府部门在这个过程中应该起到何种作用，也是有待进一步思考的问题。