海外并购中的“中国溢价”
2012-10-09 来源：商会
近年来，我国企业海外并购增长趋势十分显著。据普华永道发布的最新报告显示：2011年中国大陆企业的海外并购交易、境内企业间的并购交易以及大金额的私募股权投资交易活动均保持强劲的增长势头。其中，大陆企业海外并购交易达到创纪录的207宗，同比增长10%，已披露的交易金额合计约429亿美元，同比增长12%。在美国经济持续低迷、欧债危机不断发酵的背景下，中国企业的并购潮方兴未艾，并将成为常态。
然而，入世以来，尤其是金融危机以来，我国企业对外直接投资中溢价兼并与收购的案例频频发生，相关并购价格大大高于被收购公司的实际股价，我国企业低价并购的预期并未实现。相反，所谓“中国溢价”并购，尤其能源、矿产行业的并购遭遇了“被迫退出”的窘况。研究海外并购中的“中国溢价”，揭示并购失败背后的原因，对我国适时调整“走出去”战略，引导企业运用市场规律和国际规则实施海外并购，有着积极的现实意义。
一、“中国溢价”的涵义及其产生背景
“溢价并购”是指收购方对目标公司进行并购时，其实际支付价格高于目标公司内在价值的收购行为。“中国溢价”现象是指我国企业在海外并购交易中，所报出的价格通常要远远高出被并购企业市场价值的正常水平，而多支付的那部分价格，就是“中国溢价”。
“中国溢价”的概念，源自于“新加坡溢价”、“印度溢价”和“日本溢价”。2001年，新加坡发展银行斥资76亿新元(约合328亿港元)收购了香港道亨银行72%-80%的股权，该价格高出香港道亨银行当时账面价值的3倍，业内称新加坡这种高价收购行为为“新加坡溢价”；印度铝工业(HINDALCO)于2007年以高出NOVELIS股价17美分的价格，斥资60亿美元收购美国NOVELIS公司；日本于上个世纪泡沫经济时期，在全球大量购买资产的时候也曾出现过“日本溢价”的情况。
改革开放以来，尤其是近几年随着我国经济迅猛发展，已成为世界上最大的新兴经济体，并正影响着世界政治经济格局变化。然而，伴随着我国经济高速增长的是资源的大量投入。相关统计数据显示:截至2008年底,全球一次能源消费整体微增1.4%。其中，约四分之三的增长来自我国。但由于我国资源分布不均，资源拥有量不足，无法满足经济快速发展对其形成的强劲需求，亟需从海外寻求资源。近年来，在我国政府的推动下，以国有企业为先锋，我国企业在全球掀起了一轮以天然气、石油、铁矿石等资源性产品为主的并购热潮，“走出去”现象愈发明显。在2011年大陆企业的海外并购中，资源和能源行业的并购额占总交易金额的83%，并购交易额超过10亿美元的16宗交易中，资源和能源领域占据了14宗。我国企业大规模海外并购的同时，“中国溢价”现象逐步显现。然而与上述比较典型的溢价收购成功案例相比，所谓的“中国溢价”并购案例却屡以失败而告终。
二、“中国溢价”并购失利的典型案例
1.“中铝”收购“力拓”的“中国溢价”。2009年2月，中铝公司与力拓集团达成了战略合作协议：中铝公司将以123亿美元购买力拓集团九大核心矿产的少数股票，72亿美元用于认购力拓发行的可转换债券。收购当日，力拓英国收于每股49.56英镑，中铝支付的每股约60英镑的价格，比其当日收盘价溢价约21%。若债券能够如愿转股，那么中铝公司对力拓的持股比例将从9%上升到18%。然而，此次并购要想成功，需要力拓集团同意、澳大利亚政府审批通过，以及中铝公司顺利融资三个条件同时具备。其中任何一方出问题，都会影响并购的成败。2009年6月，力拓赔偿1.95亿美元的违约金后，宣布与中铝分道扬镳，据此，中铝以195亿美元投资力拓遭拒绝而“被迫退出”。
2.中海油并购优尼科的“中国溢价”。2005年6月，中海油发出以每股67美元、总价185亿美元，远高于雪佛龙提出的160亿美元的收购价格对优尼科全部流通股进行收购的要约，然而在美国政府的干预下，一个月后，优尼科公司董事会在经过多次讨论后作出决定：拒绝中海油的报价，接受雪佛龙公司加价后的报价，中海油被迫退出此次并购。
3.中石油海外购买的“中国溢价”。2009年8月，中石油以每吨单价高出日方出价118美元的收购价购进澳大利亚高庚公司液化天然气。中石油采买澳高庚液化天然气签署合同的墨迹未干，日本东京、大阪和韩国的天然气公司就与澳高庚公司也签订了采买合同，其采买价格每吨低于中石油出价118美元，并且还向日方出让其股份，致使“中国溢价”再次失败。
三、“中国溢价”并购失利的原因分析
1.地缘政治因素阻碍并购实施。中海油和中铝的并购失败均有政治因素的干扰。在中铝并购案中，澳方多数人反对中铝并购力拓，将并购上升到了国家利益受到严重侵害的政治高度上，并宣称这是我国大型国企掌握澳大利亚战略资源的行动，导致澳洲政府的外商投资委员会(FIRB)在中铝并购力拓的过程中，对于中铝投资资格的审查，持续了两个月，致使并购失利。同样，中海油对优尼科收购失败也受到美国的政治因素的影响。按照美国的法律，任何外国企业并购美国企业都必须经过美国外国投资委员会(CFIUS)审查，该审查将依据1988年通过的《埃克森—佛罗里奥修正案》法案，用以判断外国企业收购美国企业是否危害到美国国家利益。在CFIUS审查过的1500多个案件中，遭美国总统最终否决的为数不多，而针对我国企业的否决案却屡屡发生。这一次中海油并购案中美国故伎重演，导致海外并购案再一次以失败告终。
2.“中国威胁论”影响溢价收购。三宗“中国溢价”并购失利案的主体分别是中石油公司、中海油公司和中铝集团，这三家企业均为央企身份。在中海油并购优尼科的案例中，中海油要想获得CFIUS的批准，前提条件之一是要找出其不属于“政府控制”的证据，而这是我国企业根本就做不到的。由于我国的央企一般都为中央政府国资委所有，除非我国深化改革，否则相关企业在寻求CFIUS批准时仍然将面临严格的国家控制审查。在这起并购案中，中海油的央企身份导致美国国会部分议员确信我国政府对于这起能源并购案给予了巨大的信贷支持、金融支持与税收优惠，加上中海油与国有银行“亲兄弟”的背景关系，某种程度上进一步应验了美国政府一直鼓吹的“中国威胁论”，并最终致使这起并购案宣告失败。
3.企业国际化经营管理能力不足。事实上，我国企业自2001年“走出去”以来，在短短的十余年里，虽然积累了一定的国际经营管理经验，但与老牌的跨国企业相比，除具有货币资本优势以外，并不具备其他方面的优势。尤其是央企，在国内竞争并不充分的条件下，上有“呵护”、下有“无奈”造就了比较安逸的环境，管理大型跨国企业的经历不多，经验不足，在国际市场竞争大潮中欠缺历练。中石油、中海油和中铝集团都有过这样的成长经历。以中铝并购案为例，在并购前，中铝公司利润连年下滑，股票一跌再跌，经营业绩不佳，澳、美企业对我国企业经营管理能力的不信任也是在情理之中。
总结“中国溢价”并购失利的原因，既要从客观环境因素分析，又必须对企业自身发展、制度建设等方面进行反思。既不能灰心丧气、妄自菲薄，也不能“恃才傲物”、盲目自大，而应当积极寻找策略予以应对。
四、结论与政策建议
在上述三个案例中，无论是中铝收购力拓每股溢价21%，还是中海油收购优尼科的总价高出雪佛龙出价25亿美元，以及中石油购进澳大利亚高庚公司液化天然气以每吨购进单价高出日方出价118美元，所谓“中国溢价”现象是存在的。海外并购中的价格因素需在消除外方对华的政治偏见、经济威胁等前提下才能够发挥其杠杆作用。东道国政府对中国并购行为有多种怀疑和猜测，归纳起来是对“我国崛起”的恐惧，这种恐惧与“中国溢价”的叠加效应深刻地影响着我国海外并购的成败。据此，提出如下建议：
1.调整对外直接投资战略。我国在能源、矿产并购中被指责的“中国溢价”问题，使我国海外投资承担了与其投资份额不一致的风险，较大程度上削弱了国家的海外利益。比如，在中铝并购力拓遭遇澳方阻遏的第二年，澳方就制定了针对我国关于矿产合作项目受限的法律法规。据此，我国不能只是一味地将并购失败归咎于别国采取的投资壁垒和贸易保护主义政策，而应反思并调整我们的对外直接投资的战略和策略，以适应当前国际通行的规则和惯例。“中国溢价”在国外频遭失利，在某种程度上加快了我国国内经济体制市场化改革的步伐。
2.避免政府的过度介入与干预。我国“溢价并购”其主体就是中央企业和国有企业，企业的身份是目标企业及其所属国家拒绝我们实施海外并购的主要理由。东道国政府制定了把矛头指向我国的中央企业、国有企业，甚至是他们认为具有政府背景的民营企业的投资保护政策，似乎筑起了一道“防火墙”。可以预见，不符合市场经济的商业运作模式、不按照国际通行的惯例行事和不以单纯商业盈利为目的对外直接投资，即使是“中国溢价”也会使我国的海外并购难以如愿，“两个市场”和“两种资源”的利用也不能够很好地实现。
3.认真审视企业的国际化经营管理能力。我国许多企业对并购缺乏经验与认识，致使在并购中遭遇撤约、汇兑损益和并购后的整合困境等问题，不仅是单纯的“中国溢价”问题，其背后还有更深层次的经营、管理能力与经验不足所带来的不自信的问题。德国一家企业的总经理在放弃“中国溢价”并购后坦言，他们更愿意把企业交给有整合能力、与之文化和法律更加相近、并在并购后能够迅速走上正常经营管理之路的法国企业。看来“拉郎配”在海外不容易行得通。我们既不能让企业承担其不该承担的责任，也不能让企业享有企业不该享有的权力。
我国企业的海外并购之路才刚刚起步，海外投资尚处在“交学费”时期。我国企业要做的功课还有很多。我们只有运用市场化运作模式和国际通行的游戏规则并追求资金流收益的企业行为，才能够充分发挥“中国溢价”在并购中的优势，从而获取长期的、可持续的国家海外利益。