中国对外投资的特征与风险(二)
2013-06-28 来源：国际经济评论
中国的外汇储备投资
中国的对外投资主要体现在外汇储备投资和对外直接投资两个方面。外汇储备投资的规模大，而对外直接投资的发展速度快。本文将首先简要介绍中国外汇储备投资中遇到的问题和挑战，然后更为具体地分析中国的对外直接投资。
中国的外汇储备从20世纪90年代中期开始逐渐增加，尤其是在2001年加入WTO之后，外汇储备的增长速度更加迅猛。2000年中国的外汇储备规模还仅为1650亿美元，占全球外汇储备规模的8.6%，到2011年已达3.18万亿美元，占全球外汇储备规模的31.2%。过去十年间，中国外汇储备的规模增长了18倍。
中国外汇储备的主要来源是经常账户顺差和FDI流入。由于中国对短期资本流动实行严格的管制，所以境外资本通过证券投资等账户流入中国的规模较小。但是，在经常账户已经开放，而资本账户中相当一部分项目也已经开放的情况下，很多投机资本也可能通过出口企业的转移定价策略、外商企业投资收益的推迟汇出和个人转移账户汇入款迅速增加等形式迂回进入中国。尽管东亚金融危机之后，各国均认识到持有较多的外汇储备可以提高抵御外部金融冲击的能力，但无论从哪个角度来看，中国目前的外汇储备都已经大大超过了最优规模，这使得外汇储备管理的难度和风险不断提高。
中国的外汇储备中，约有60%～70%持有的是美元资产，而在美元资产中，又以美国国债和机构债为主要投资产品，股票和公司债比例相对较低。截至2010年6月，长期国债和长期机构债所占比重为91.2%，股票、公司债所占比重为8.6%。随着外汇储备的不断增长，中国把美国长期国债当做主要的投资品种，在2002年到2007年期间，由于美国房地产市场一片繁荣，房利美和房地美发行的机构债券利率明显高于美国国债，所以中国也大量增持了“两房”机构债。2008年美国金融危机全面恶化之后，中国才开始调整其美元资产的结构，一是逐渐减持对“两房”机构债的投资，从2008年7月到2010年6月，中国持有的“两房”机构债从峰值时的5440亿美元下降到3600亿美元，月均减持76.6亿美元。但是，中国直到目前仍然持有大量的“两房”机构债。二是在2008—2009年期间中国大量抛售长期国债，增持短期国债，主要是出于对美国财政状况恶化的担忧，试图转为持有短期国债，增加流动性。但是，由于美国长期实行零利率政策，短期国债的收益率极低，2009—2010年，中国又几乎全面减持了所持有的短期国债，增持长期国债。三是中国适度减少了美元资产的比例，增加了欧元和日元资产的比例。2001—2006年，美元、欧元和日元在中国外汇储备中所占的比例大体为80%，15%和5%。2007—2010年，美元、欧元和日元的比例已经调整为75%、20%和5%。
中国已经成为美国国债和机构债券的最大外国投资者。美国财政部的国际资本报告系统(Treasury International Capital，简称TIC)定期公布外国投资者持有的美国证券资产。根据TIC的数据，到2010年6月，中国持有的美国长期国债、长期机构债的规模占外国持有总量的份额均为33.1%，而持有的美国公司股票、公司债的规模仅占外国投资总量的4.5%和0.4%。假定中国所投资的美国证券资产中有80%归属中国官方，则截至2010年6月，中国官方持有的长期机构债已经占外国官方机构持有量的39.9%，ABS机构债占外国官方机构持有量的50%以上，美国长期国债占外国官方机构持有量的33.9%。中国官方机构已经成为美国国债和机构债的最为重要的外国官方投资者。事实上，TIC系统可能还是低估了中国持有的美国证券资产规模。其一，中国的官方机构和企业可能将其持有的美国证券委托给一些国际金融机构代管，美国难以区分谁是最终的购买者。其二，中国国家外汇管理局可以在美国以外的国际外汇市场购买美国国债，而这一交易是不属于TIC系统的调查系统范围的。
持有如此巨大的美国国债和机构债，并未使中国得到更多的优势(如利息优惠、安全保证)，相反，由于中国持有的美国国债规模巨大，如果调整其仓位，势必会对美国国债的供需和价格带来巨大的冲击，中国可能不得不付出较大的价格折扣，这将带来巨大的资本损失。美国国债市场一向被视为流动性最强的市场，但对中国这个大买家来说，美国国债已经不再是一个流动性市场了。中国已经深深地陷入了一个美元陷阱。
不妨粗略估计一下中国外汇储备投资的收益率。首先，根据TIC及其他公开信息，推测中国外汇资产的币种结构和品种结构；其次，可大致估算中国人民银行持有的外汇储备的成本，即货币冲销成本；再次，可测算出中国外汇储备投资于各种证券资产的收益率；最后，可大致估算出中国持有外汇储备的净收益率。
假设中国持有的外汇储备中，美元、欧元和日元资产所占比重大致为75%、20%和5%。TIC系统的数据显示，中国持有的美国证券占外汇储备的份额已经由2002年的74.6%下降到了2010年中的65.6%。保守估计，中国实际持有的美元证券资产应比公布数据高出5%左右，因此，中国实际持有美元证券资产占外汇储备的比例很可能为70%左右。假设中国持有的各类美国证券资产的比例大致和TIC数据一致。
当央行卖出本币买入美元的时候，不可避免地会对本国的基础货币和货币供给总量带来冲击，因此需要通过发行央票、提高商业银行的法定存款准备金率等措施进行冲销。发行央票需要支付利息，对商业银行的法定存款准备金存款也需要支付利息，这就构成了央行持有外汇储备的直接的财务成本。中国人民银行于2002年6月开始发行央票，自2003年9月之后开始频繁地提高法定存款准备金率。由于央票发行的规模不断上升且期限趋于长期化，商业银行法定存款准备金率持续上升(从6%提高到20%以上)，央行持有外汇储备的成本也不断上升，从2002年的0.97%提高到了2008年的2.57%。
2000年到2010年间，国际金融市场经历了急剧的震荡。在这一期间，以美元计价的欧元资产的平均收益率最高(7.31%)，美元资产居中(4.66%)，日元资产最低(3.64%)。这主要是因为欧元问世之后经历了一段时期的大幅度升值，而日元利率一直处于很低的水平。2000—2010年，以美元计价的中国外汇储备的平均收益率为5.21%。但如果以实际美元，比如以年均美元指数，衡量中国外汇储备的投资收益率，则2000—2010年这一收益率为3.51%。如果以人民币衡量，这一收益率将进一步下降为3.23%。尤其需要注意的是，人民币汇率改革对外汇储备收益率产生了显著影响。汇率改革之前，中国外汇储备的收益率为5.54%，汇率改革之后仅为1%。计入冲销成本之后，以人民币计价，中国外汇储备已经出现了严重的亏损。2008年外汇储备的收益率一度跌至-4.95%，2010年之后，由于欧元、日元相对于美元大幅度升值，而人民币汇率相对稳定，导致外汇储备的收益率略有改善，回升至1.49%。
为摆脱美元陷阱的困境，中国对外汇储备的管理体制也进行了一些改革。其中最引人注目的就是成立了中国投资有限公司(CIC)，主要目的是为了能够进行更为积极的外汇储备管理，在留足应对不时之需的外汇储备之后，将剩余的外汇储备投资于更有战略性的资产，提高投资收益率。CIC的资产配置比例，大约是现金、股权、固定收益类和另类各占3%、49%、22%和26%。但由于CIC所管理的外汇储备规模仍相当有限，国际上对类似CIC这样的主权财富基金的监管越来越严格，随着各个国家纷纷组建主权财富基金，CIC的竞争对手会越来越多，再加上CIC内部的公司治理结构、投资策略亦存在一些内在的缺陷，究竟在多大程度上能扭转中国外汇储备管理面临的困境，尚需进一步观察。
中国的对外直接投资
2007年美国金融危机爆发之后，发展中国家和转型经济体对外直接投资的速度明显加快。联合国贸发会议的2011—2013年世界投资前景报告认为，发展中国家和转型经济体已经成为重要的投资者，而且今后其地位将变得越来越重要。2010年，发展中国家和转型经济体对外直接投资额高达3880亿美元，在全球对外直接投资中的份额从2007年的16%上升到2010年的29%。
在这一时期，中国的对外直接投资发展更为迅猛。2002年，中国对外直接投资额仅为25亿美元，从2000年到2011年，中国的对外投资年均增长48%，尤其在增长最快的2003—2010年间，年均增长速度为57%。2011年，中国对外直接投资额已经达到671亿美元。相对于当年全球1.7万亿美元的对外直接投资额而言，这一数字看似不大，但中国已经成为全球第五大对外直接投资国和对外直接投资额最大的发展中国家。尤其是，中国如此大规模的对外直接投资，是在经济发展水平还比较低的阶段实现的。1993年，美国的对外直接投资额超过500亿美元，当时，其人均GDP为2.6万美元。1990年，日本的对外直接投资额第一次超过500亿美元，当时，其人均GDP为2.5万美元，当其2006年第二次超过500亿美元时，其人均GDP为3.4万美元。中国在2008年对外直接投资额超过500亿美元，其人均GDP仅为0.34万美元。
中国为什么会有如此大规模和快速增长的对外直接投资？尤其是，中国为什么在经济发展水平还比较低的时候就出现了如此大规模的对外直接投资？
传统的对外直接投资主体主要是发达国家。发达国家企业的对外直接投资行为大体可分为水平投资和垂直投资。水平投资的主要动机是规避出口的高成本，并用较高的生产效率或某种垄断利益获得更高的利润，比如日本的汽车企业选择到美国国内生产汽车。垂直投资的动机是利用各国的资源禀赋差异和要素价格差异，将同一产品的不同生产阶段按其要素使用状况分散到相应的国家，以降低生产成本，获得更大的利润，比如很多发达国家的跨国公司选择在中国投资，将组装装配环节放在劳动力成本相对较低的中国。
传统的水平投资和垂直投资都不能较好地概括中国当前对外投资的特征。中国的对外直接投资主要集中在国外资源能源、市场服务和先进制造业三个领域，这既不是为了规避出口成本上升的水平投资，也不是为了分散生产的垂直投资。中国的对外投资也不像日本在其发展过程中出现的产业转移模式，即将其过去具有比较优势，而逐渐失去比较优势的行业陆续转移到国外。中国不是将过去具有比较优势的产业转移到国外，而是直接投资到自己并不具有比较优势的领域，这一对外投资模式可称为“价值链扩张型”。
中国主要是在20世纪90年代之后，通过参与加工制造业，逐渐融入全球生产网络和国际分工体系的。在国际贸易格局由传统的产业间贸易、产品间贸易逐渐转变为产业内贸易、产品内贸易的背景下，中国的企业先是参与制造业中的低附加值环节，即组装和装配，从而得到了广阔的发展机会。由于中国企业的学习能力较强，创新水平不断提高，中国制造业的发展是从“微笑曲线”最为低端的组装装配环节逐渐向附加值更高的两端扩展的，向上游的扩展是为了稳定能源和原材料的供应、取得核心技术，向下游的扩展是为了建立销售、配送网络，建立自己的品牌。这一扩展过程在过去主要发生在国内，即逐渐实现更多进口部件的国内替代生产，从而在整个国际生产链条中变被动为主导。进入21世纪，尤其是美国金融危机爆发之后，中国企业开始通过对外直接投资的方式，进一步巩固其在全球生产链中的优势地位。
中国企业在对外直接投资中，面临着绿地投资和跨国并购两种选择。企业选择何种投资模式，受到本国企业经营优势、东道国制度环境等多重因素的影响。在资产专用性程度较高且与国内经济联系较为紧密的产业，或是制度质量相对较低的国家，中国企业的对外直接投资往往选择绿地投资；而在投资规模较大的能源和资源类产业，或在制度质量较高的国家，中国企业的对外投资更多地选择跨国并购。中国政府与许多发展中国家合作开办海外工业园区，就是为了便利中国企业通过绿地投资到海外建厂，比如在埃及、中亚国家等建立的工业园区。一些中国企业，如海尔，也较早地开始了在海外的绿地投资。海尔1999年就在美国南卡罗莱纳州建立了生产基地，2001年又在巴基斯坦建立了第二个海外工业园区。实施走出去战略之后，中国的对外投资大幅度增长，尤其是在能源和资源领域。在这一领域的中国对外投资，受到东道国有关政策的制约，主要以跨国并购为主，如宝钢2007年和巴西合资兴建宝钢—维多利亚钢铁公司，中石油在印度尼西亚、苏丹、哈萨克斯坦、委内瑞拉等国收购油田或合资经营。全球金融危机之后，一些制造业企业利用机会，加快了海外并购的步伐。如吉利通过与福特汽车公司签署跨国并购协议，获得了其旗下豪华车品牌沃尔沃。除了实体企业的对外直接投资之外，近年来，中国的金融机构也开始尝试“走出去”。尤其是在全球金融危机之后，一些中国金融机构趁机完成了全球布局的关键步骤。金融机构的对外投资，也较多地采用了并购的形式。
中国企业在能源和资源领域的对外投资，引起国际上的广泛关注。中国能源资源的海外投资始于20世纪90年代，但在21世纪之后才引起国际上的注意。尤其是2005年之后，中国能源资源类海外投资增长速度较快，而且规模越来越大。如中海油2005年曾计划斥资185亿美元收购美国优尼科公司，2009年中铝曾计划以195亿美元入股力拓公司，但都未能如愿。目前，中国能源资源的海外投资已经遍及西亚北非、南美、东南亚和中亚。海外石油投资每年可获取2000万吨的权益油产量。石油海外投资在北非以苏丹为中心，并向阿尔及利亚、尼日利亚扩展；在中东以伊朗、也门为主，同时开始增加对科威特、卡塔尔和沙特阿拉伯的投资；在中亚以哈萨克斯坦和俄罗斯为主，也涉及乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦和阿塞拜疆；在拉丁美洲则集中在委内瑞拉、秘鲁、厄瓜多尔和哥伦比亚。中国钢铁海外铁矿石权益资源约为8000万吨，约占铁矿石总进口量的20%左右。中国的能源资源海外投资不仅关注获得海外权益储量，也积极地向上下游配套产业发展，比如石油投资逐渐涵盖了勘探开发、管道运输、炼油化工和油品销售等各个环节。但在中国的能源资源海外投资中，由于以国有企业为主，因此遇到了较大的阻力。各国对涉及能源行业的并购审批都非常严格，中国企业的能源资源海外投资更是经常被染上政治化的色彩，被国际媒体大肆渲染。能源资源类海外投资遇到的政治风险也明显高于其他领域。中国能源资源类企业本身也存在着国际化程度较低、国际化人才匮乏、部分企业社会责任感缺失等问题。
中国的对外直接投资遍及全球，但对非洲的投资尤为受到国际关注。其实，在中国对外投资的地区分布中，非洲所占的比例仅为4.1%，远低于亚洲(71.9%)、拉丁美洲(13.8%)和欧洲(5%)。但由于中国对非洲的投资增长速度较快，而且发生在欧美国家对非洲的援助和投资增长停滞的时期，因此格外引人注目。西方国家基于自己的历史传统，认为中国在非洲的援助和投资是“新殖民主义”。非洲对中国的投资亦存在喜忧参半的复杂心理。从中国未来发展的战略布局看，包括非洲国家在内的发展中国家，拥有巨大的经济增长前景，不仅是能源资源的供给地，而且是潜在的市场，加强和非洲国家的合作，无论在经济上还是政治上都非常重要。但当前中国对非洲的投资仍然缺乏规划：一是援助和对外投资之间没有相互配套；二是对基础设施、农业等有助于改善非洲国计民生的投资领域重视不够；三是部分中小企业在非洲经营无序、混乱，带来了不良影响。
毋庸讳言，中国的对外直接投资才刚刚起步，尽管已经有很多成功的经验，但也有很多沉痛的教训。以资源企业为例，一个成功的经典案例是2008年中铝联合美国铝业以140.5亿美元收购力拓12%的股份，事后美国铝业退出，将其所购股份转让给中铝，被称为“黎明前的突袭”。但五矿收购加拿大诺兰达公司，却在进入最终阶段、获得独家谈判权之后功败垂成。以制造业企业为例，联想并购IBM个人电脑事业部，尽管争议较大，但总的来看是较为成功的，联想不仅从财务上扭转了IBM个人电脑事业部的亏损局面，而且获得了Thinkpad这一品牌，并在此基础上形成了新的子品牌(Ideal系列)。但是，TCL收购法国汤姆逊彩电业务，不仅没有成功，反而成为TCL发展史上的“滑铁卢”。由于连年亏损，TCL最终不得不彻底结束在欧洲的业务。格力电器在巴西投资设厂、上汽收购双龙汽车，也均未达到预期目的，陷入了意想不到的困境。总结这些成功和失败的案例，有助于中国企业在今后的海外投资中更加清醒和谨慎，成长得更为稳健。