中国对外投资的特征与风险(一)
2013-06-28 来源：国际经济评论
当前中国以债权投资为主的对外投资特征，使中国的对外资产面临越来越大的潜在风险。中国的外汇储备投资跌入美元陷阱，收益率极低；中国的对外直接投资近年来发展迅猛。尽管中国的对外投资管理体制在逐渐放权、减少管制、缩减审批等方面有了较大改进，但仍存在一些严重缺陷，制约中国对外投资的进一步发展。国际社会部分地出于对中国投资的疑虑，调整了有关政策，加紧了对外国投资的审查和监管，对中国的对外投资带来了一定困扰。中国需要加强和国际的合作，加强对企业海外利益的保护，同时积极参与全球投资规则的制定，更好地保护中国对外投资的长远利益。
中国对外投资的特征
中国在较短的时间内变成了一个越来越重要的对外投资大国。从国际投资头寸表可以看出，近年来，中国对外资产的增长速度超过了对外负债的增长速度，逐渐积累了越来越多的对外投资净头寸。从2004年到2010年间，中国的对外资产从9291亿美元上升到41260亿美元，年均增长28.2%。中国的对外负债从6527亿美元上升到23354亿美元，年均增长23.7%。中国的对外净头寸从2764亿美元上升到17907亿美元，年均增长36.5%。
在中国对外资产的结构分布中，外汇储备仍然占据绝对优势，而且其比例在全球金融危机后还在进一步加强。在美国金融危机爆发前的2006年，外汇储备占对外资产的比例一度下降到63.9%，但到2010年，已经上升到70.6%。尽管近年来中国的对外直接投资发展势头迅猛，受到国际上的普遍关注，但仍然存在较大规模的顺差。2002年，中国对外直接投资存量只有299亿美元，到2010年已经达到3172.1亿美元，八年内年均增长34.3%。但直到2011年，中国吸引的外资流入仍然远远高于其对外直接投资。2011年中国非金融业对外直接投资为600.7亿美元，而当年流入中国的对外直接投资高达1160.1亿美元，净流入达到559.4亿美元。由于中国的对外资产主要由政府部门的外汇储备投资构成，这也形成了中国对外投资结构中私人部门净流入、政府部门净流出的格局。2010年，粗略匡算，中国私人部门的净头寸为-13642亿美元，而政府部门的净头寸为30872亿美元。从另一个角度看，由于政府的外汇储备投资大部分以固定收益的外国政府债券为主，而流入中国的资本主要是直接投资，所以外国在中国的投资主要集中于股权投资，而中国在国外的投资主要表现为债权投资。
造成中国对外投资现存格局的主要原因是，中国国内的储蓄率高于投资率，造成“过剩储蓄”，必然会形成经常账户顺差。从邓宁(J. H. Dunning)的投资发展周期理论来看，中国作为发展中国家，仍然处于以吸引对外投资为主的阶段。一些政策上的诱导和失误，也进一步刺激了中国的贸易顺差和资本流入，同时限制了其对外投资。一方面，贸易政策过分强调出口拉动经济增长、地方官员将引进外资的数量作为考核的主要标准之一；另一方面，国内企业缺乏自主研发能力，不得不通过引进外资的方式借用外国企业的先进技术和管理能力。同时，中国实施的外汇管制政策限制了一批企业到境外投资的能力。
中国对外投资的现存特征，预示着巨大的效率损失。中国对外资产面临着越来越大的潜在风险。
从效率损失的角度来看。先说直接的损失，即投资收益率的损失。中国的对外资产结构中固定收益产品投资所占的比重畸高。如果将储备资产和债务证券投资都视为固定收益产品投资的话，2010年中国的固定收益产品投资比例高达75.3%，而直接投资及股本证券投资加起来比例也不过9%。日本的对外投资也一贯被视为保守，但其固定收益产品投资比例为56.4%，大大低于中国。美国的对外直接投资占比为21.8%，股本证券投资占比为22.1%，但固定收益产品投资占比仅为11%。这一投资结构决定了中国的对外投资整体收益率极低。粗略估算，2004年以来中国的对外投资收益率仅为3%左右，不仅低于美国长期国债的收益率(5%左右)，也低于国内5年期贷款利率(6%左右)。这意味着中国的对外投资规模越大，发展速度越快，效率损失也越大。根据日本银行公布的数据测算，日本的对外投资收益率为11%～13%，大大高于中国。再换一个角度来看，中国的对外投资多为债权投资，而外国在中国的投资多为股权投资。较为保守的估算，国外在中国的投资收益率大约在4%左右，但考虑到中国的外资企业有大量的利润留存，这一估计显然过低。如果按照美国和日本自己的数据，则其对外直接投资的收益率均在10%以上。这意味着中国在海外的投资收益率与外国在中国的投资收益率相比，存在大约7%的利差。外国在中国投资1美元，中国再把这1美元拿到国外投资，两者收益率互相抵消之后，中国每对外投资1美元，就要付出7美分的成本。2010年，中国的FDI存量为8764亿美元，每年为这8764亿美元所要支付的利差达到613.5亿美元。中国为外商直接投资支付的成本甚至高于国际金融机构长期贷款的利率。
从间接的效率损失来看，中国要付出的代价更大。出口导向的经济发展战略使得国内的需求在一定程度上受到抑制，而且使得中国经济更多地受到外部需求震荡的影响，加剧了国内经济的波动性。引进外资的经济发展战略在初期促进了国内技术水平的迅速提高、创造了大量的就业岗位，但随着中国国内技术水平的迅速赶超，引进外资政策的边际收益迅速递减。过度依赖引进国外技术，在一定程度上损害到国内的自主创新能力。“以市场换技术”的做法，至少在中国的实践中并不成功。
中国对外净头寸的不断扩大，也带来了潜在的资产损失问题。由于中国的外汇储备投资过分集中于美元资产，在美国金融危机爆发之后，这部分美元资产的潜在风险频频暴露。比如中国大量持有房利美和房地美的公司债，是“两房”的最大债权人，但到现在为止，中国拥有的两房的公司债还没有得到美国政府的任何保障。在美国财政赤字不断扩大、货币政策继续宽松、美国经济复苏前景不明朗的情况下，美元贬值的风险增加，中国持有的美元资产将会遇到更大的贬值压力。尤其考虑到人民币仍然处于升值通道，如果以人民币来计算，对外投资的汇率损失就更为可观了。
因此，当务之急，一是要提高对外投资的收益率，如改革当前外汇储备的管理方式和投资思路，优化投资结构，扩大中国的对外直接投资和股权证券投资规模，二是要加快经济发展战略转型，减少“双顺差”，寻求外部平衡，扩大国内需求，提高国内的创新和研发能力，加快国内资本市场、社会保障体系建设。
国际资本流动悖论
中国对外投资中存在的问题，也是国际经济学近年来面临的困惑之一。按照主流经济学理论的说法，资本应该从富国流向穷国，但国际资本流动的现实却恰恰相反，资本正在从穷国流向富国。何以像中国这样一个人均资本远低于美国的“穷国”，却要不断把资本投向美国，去补贴“富国”呢？
主流经济学理论认为，资本应该从富裕国家流向贫穷国家。富裕国家人均资本存量较多，资本边际生产力相应较低；贫穷国家人均资本量较低，资本边际生产力相应较高。如果资本从富国流入穷国，富国获得更高的资本收益，而穷国得到更多的资本，可用于物质资本投资，如机器设备、基础设施等，可提高穷国的就业和收入水平。但国际资本流动的现实情况却是，资本不是从发达国家流向发展中国家，而是从发展中国家向发达国家倒流。尤其是一些资本边际报酬高、经济增长速度快的发展中国家经历了持续的资本流出而非资本流入。这被称为“国际资本流动悖论”。
这一悖论首先是由卢卡斯(Robert Lucas)在1990年的一篇著名论文中提出来的。“卢卡斯悖论”一经提出，就引起了学术界的普遍关注。从数据来看，1980—1998年，资本输出国的人均相对收入水平高于资本输入国，这表明资本的确是从富国流向穷国，但其规模大大低于新古典增长理论的预期。从1999—2008年，资本输出国的人均相对收入水平持续低于资本输入国，这说明资本出现了从穷国向富国的“倒流”。美国持续的经常账户逆差和中国持续的经常账户顺差是造成国际资本逆流的一个原因，但这一现象并非只发生在中美两国。即使剔除中、美、日等国的数据，从1999年开始，经常账户逆差国(资本流入国)的人均收入水平确实持续、稳定地高于经常账户顺差国(资本流出国)。何以会出现这种现象呢？
按照卢卡斯自己的解释，要考虑到发达国家和发展中国家人力资本的差异。他以美国和印度为例，指出如果不考虑人力资本差异，印度的资本边际产出将是美国的58倍，但考虑到人力资本的差异之后，印度的人均产出就没有那么高了，印度和美国的资本边际报酬之比大约为1.04，所以能够说明为什么穷国相比富国而言，对资本的吸引力并不是那么大。后来，更多的学者将制度的差异纳入分析框架，提出政府违约、产权保护程度不足、官员贪污腐败等因素，都制约了发展中国家吸引外资的能力。另一种解释是，发达国家的金融体系相对发达，能够提供更具安全性和流动性的金融产品，而发展中国家的金融体系往往较为落后，普遍存在金融抑制，这导致其国内储蓄率过高，出现经常账户顺差，而它们更愿意到发达国家投资，以期得到更稳定的回报。
尽管经济学家已经提出了许许多多的解释，但国际资本流动之谜仍然未揭开谜底。如果人力资本差异、制度质量差异是解释富国的资本不愿流入穷国的原因，那么，在穷国中，那些人力资本质量相对较高、制度质量相对较好、经济增长速度相对较快的国家应该得到更多的外国投资。古兰沙和珍妮(Gourinchas，Pierre-Oliver & Oliver, Jeanne)在2007年的研究中指出，在发展中国家的分组中，经济增长速度较快的国家的外国资本净流入量反而小于增长速度中等和较低的国家。如果穷国投资于富国是为了得到更加安全的投资回报，那么在2007年美国金融危机爆发之后，发达国家的金融体系遭受重创，潜在风险不断上升，按道理，发展中国家向发达国家的投资应该减少，但恰恰相反，危机之后大量资本反而如过江之骛，纷纷逃往美国。已有的各种研究大多关注的是解释为什么富国不愿意到穷国投资，但为什么最近几年，包括中国在内的新兴市场，开始大规模向国外投资了呢？
国际资本流动之谜，在很大程度上就是中国之谜。中国长期存在的“双顺差”是极其独特的。中国的外汇储备规模之大是史无前例的。中国经济存在的独特的结构性失衡是影响其国际失衡的重要因素。中国极其复杂而繁琐的金融、外汇管理体制使得中国之谜显得更加扑朔迷离。中国的对外直接投资发展迅猛但乍看起来毫无章法。研究中国的对外投资，不仅对未来中国自己的政策制定具有重要的现实意义，而且对理解未来的国际经济格局也有着重大的理论启发。